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来源：六里投资报
9月4日，市场大幅震荡，AI等热门股出现调整，A股港股几大股指也有不小的跌幅，
上证下跌1.25%至3765.88点，中证A500下跌了2.47%，港股恒生指数下跌了1.12%；
一时间开始有恐慌情绪出现，是不是市场变盘？
兴业证券全球首席策略分析师张忆东，在今天这个关键时刻再次发声，
他在一场对话中，高屋建瓴地给出了答案，清晰地勾勒了当前和未来中国权益市场的发展逻辑和脉络方向。
投资报数据显示，张忆东已在证券分析行业深耕20余多年，先后11次获得新财富卖方分析师评选第一名；
并且是A股策略与港股策略的双料第一，2023年更是成为了中国总量研究领域首位新财富钻石分析师。
从去年以来，张忆东就率先吹响了港股、A股牛市号角，并在2004年底发声，认为2025年牛市有望进入主升浪阶段，年内高点在下半年，具体点此查看。
之后在关税战等多个关键时间点，张忆东都旗帜鲜明地亮出他的观点，事后都一一验证，点此查看。
在今天的对话中，张忆东认为，A股和港股将迎来一波“超级长牛”，而这波长牛或能持续二十多年。
核心逻辑是资本市场将替代房地产发挥资源配置的核心枢纽作用，推动社会财富从低效资产向科技、新消费等新质生产力领域转移。
他强调，“有形的手”将发挥关键作用，避免市场大起大落，推动市场稳健上行。
对于港股，张忆东认为，今年港股年内的高点绝对不是在上半年，年内的高点我们认为大约在深秋。
九月下旬开始，随着美联储的降息，港股有希望震荡向上，逐级上升。
可能11月前后，恒指有希望上28000，而恒生科技指数有希望到6000-6200左右的区间。
从现在到年底，港股会跑赢全球，比美股甚至比A股弹性空间会更大。
在具体机会上，张忆东明确指出，港股互联网一定是被错杀了，此前被外资持续做空，
“港股卖空成交占比”到8月底，这个数值已经超过了20%，
历史上超过20%的时间并不长，都是比较短暂的，每一次当外资对中国做空到了一个极端值的时候，肯定是一个机会而不是风险。
这是一个重要的有前瞻性指导的指标，代表着外资对于互联网的理解过度悲观了。
此外，还有新消费、创新药、红利资产以及反内卷受益的化工、有色等行业。
由于涉及从市场背景走向趋势，投资机会等，本文较长，但值得认真反复阅读琢磨。
请看投资报（liulishidian）整理的张忆东8000字对话精华：
A股和港股
都将走出超级长牛
主持人：第一个问题，忆东总你也曾提到说港股将走出超级长牛，请问这一判断的主要依据是什么呢？
张忆东：我想从两个维度来跟大家分享吧。
首先，我们来说一说中国权益资产的超级长牛，包括A股，也包括港股，可能都会走出一个长达二十多年的超级长牛。
因为这是一个大的宏观叙事，
最重大的宏观叙事，其实是我们的经济增长方式，由于中国经济增长方式的转变，带来了中国权益资产的黄金发展期。
从1990年代一直到2023年，总体来说是中国旧动能的一个扩张。
而中国旧动能是什么？
是一个债务扩张型的经济增长方式，相对粗放的经济增长方式。
我们可以看到，中国的三张表，居民部门、企业部门和政府部门的三张资产负债表，经过了过去二、三十年的扩张，都出现了债务率有些偏高的尴尬状态。
最关键的是你每增加一分的债务，对GDP的拉动效应就越弱。
这个时候，中国经济要转型为高质量发展，要转型为科技创新驱动的国家，我们就需要把目光放在直接融资上，利用资本市场赋能。
过去30年，我们的重点是债务扩张来驱动GDP，但是这个效果靠“铁公鸡”，靠原来的房地产这种旧的增长动能，它效率越来越低了。
因为整个基础也高了，所以它更多是兜底的作用，无论是雅鲁藏布江这种项目，还是未来可能发展西部，发展新疆等等，
这些都是可为的，但它更多是一种兜底，是保证我们经济可持续的方式。
但是高质量发展、有效率的发展，一定是要换增长方式。
这轮长牛目标二、三十年
资本市场起到核心作用盘活资产
未来20年甚至更长的时间，资本市场起到的作用就是盘活资产。
通过资产的盘活、效率的提升，来为中国的科技、新消费，以及我们传统成熟行业的核心资产进行全球扩张，成为全球最有竞争力的公司而努力。
过去，房地产起到牵一发而动全身的枢纽作用，它成为了中国的货币扩张、货币信用创造的一个核心的渠道。
那么现在高质量发展的时代，要盘活资产，资本市场就起到了牵一发而动全身的作用，
中国改革开放40年积累的社会财富，现在基本上都堆积在一些低效，甚至是避险的资产里面，
要通过资本市场把这些财富从低效的领域，发挥到一个高效的领域，投入产出比更高的领域——
科技、硬科技、高科技，以及新消费这些新质生产力上面，驱动整个资本市场和实体经济高质量发展的良性循环。
所以你这样来理解，你就能知道，面临这样大一个浪潮，港股，还有A股，都会走出一个超级长牛。
而这个长牛我们觉得小目标可能是二、三十年，
为什么是二、三十年？
我们要知道有一个重要的事件，就是到本世纪中叶，完成中国式现代化。
中国式现代化分两步走，
第一步从2020年到2035年，
注意这个时间节点，2020年是中国新旧动能开始转换，
我们开始感受到了痛，感受到旧动能退坡的痛，新动能还没有脱颖而出。
但是现在不一样了，
现在可以说，随着今年年初从DeepSeek，从六代机，从创新药，从机器人，方方面面我们的科技有了全面的提升。
特别是5月7号印巴冲突之后，到9月3号阅兵式，我们看到中国军工科技的崛起，甚至是全球领先，让我们看到新动能如雨后春笋般开始兴起了。
中国式现代化已经在路上，而且我们走出了新旧动能切换的震动期，经济开始企稳。
从2020年到2035年是中国式现代化的第一步，基本实现社会主义的现代化；
在经济、科技、文化、生态各个领域取得重大进展，我们要跻身创新型国家前列。
所以这一切的一切，都是一个时代的红利，要拥抱这个时代的红利。
因为无论是股市还是楼市，它其实只是个载体，时势造英雄，
现在中国经济的发展模式，刚刚好是资本市场起到最重要的作用，起到牵一发而动全身的枢纽作用。
它能够盘活我们的社会财富，盘活我们资产负债表的资产端，发挥效益。
简单举个例子，以居民的财富为例，
截止到今年6月底，中国的居民储蓄存款高达162万亿，再加上30多万亿的银行理财，
再有大量的保险、社保、养老这些堆积在固收类的资产里的社会财富，简单地来算一算，肯定是超过200多万亿。
所以，这200多万亿怎么来给它盘活？
这块资产应该积极地去布局到A股，布局到港股，通过资本市场发挥更好的资源配置效率，进而形成对于社会财富的财富效应，
“寒王们”是个时代标杆
资产端扩张化解对债务的忧虑
很多人质疑说我们的国产算力，所谓的“寒王们”太贵了，这一点我们要以发展的眼光来看问题。
它其实是标杆的作用，
就好比说在当年的改革开放初期，傻子瓜子这样的标杆，
或者是在房地产时代，一线城市的房价持续飙升，对于全社会的房地产拉动作用。进而对于我国经济有方方面面的推动作用，这是一个引领的作用，
它的上涨，其实是一个时代造就的，
而不是用一个静态的视角来算短期的EPS、短期的PE，应该是从社会怎么发展的角度来看待。
这一次无论是北交所、科创板，还是说主板里的一些科技型公司，
特别是跟这一轮AI浪潮相对应的中国的这些好公司，它出现戴维斯双击，业绩跟估值都是开始向上走。
但我并不是建议大家去无脑追高，我只是说这个现象背后它是有时代意义的，
由于资本市场吸引眼球的这种财富效应，让企业家愿意进行风险投资，
愿意做天使投资人，去投入到跟半导体、机器人、创新药以及这种低空经济或者AI相关的科技领域，
形成“星星之火，可以燎原”的资本市场，来去帮助社会财富进行优化资源配置。
同时，老百姓通过参与这个资本市场，特别是通过比如像今年买基金，基本上都是超越了指数的表现，
他的财富效应改善了以后，风险偏好也会提升，整个居民部门的边际消费倾向也会提升。
这就是为什么我们判断是一波超级长牛，这个超级长牛叫做“时势造英雄”，
未来可能二十多年间，我们就是高质量发展，是一个通过资本市场去优化资源配置，盘活我们政府的资产负债表，居民的资产负债表，企业的资产负债表。
其实，这是用一个资产端的扩张来化解我们对债务的忧虑，
资产扩张了，资产负债率自然就下来了。
对负债的恐慌，才有一个彻底的有效的下降。
这是我讲的第一点，一个时代的红利。
市场远没有结束
国家力量有形的手引领市场
第二点我们来讲，这一次跟以前最大的不同，就是国家的力量、有形的手在引领。
我们回顾一下，
2023年10月底召开了金融工作会议，明确提出“我们要坚定不移地走中国特色金融发展之路，本质上不同于西方金融模式。”
西方金融模式是什么？
是市场化，是一个纯粹、绝对的市场化。
而且说白了就是唯利是图，就是利益导向。
而我们考虑的不是中短期的利益，中国特色金融发展之路，本质上就是政治性、人民性、功能性，
是有形的手在引领，对于资本市场的要求，是要统筹有效的市场和有为的政府之间的关系，吸取2015年疯牛的教训，
那波疯牛，最终一地鸡毛，资本市场并没有起到对于实体经济的正反馈，反而国家要另外拿出大量的资源来救市，
这是非常糟糕的，是一个沉痛的教训。
所以，这个时候大家千万不要还留有原来的疯牛、快牛这种期望，这不可能，这次一定是一个长牛。
那这样一个长牛，走法比较像1998年-2020年的房地产。
走快了，短期热度高了，政策会来调控，有形的手来压一压。
冷了以后，政策的手赶紧拖一拖，如此震荡前行，
所以，我把这一次有形的手主导下的中国股市，无论A股还是港股的长牛，我给它形象地比喻为“小白兔式”长牛，
就是龟兔赛好里乌龟和小白兔不同的赛跑方式，
什么叫“小白兔式”的长牛呢？
你要知道龟兔赛跑的时候，小白兔猛冲一把，快速跑，跑了以后睡一觉，开始调整，
睡完以后精神抖擞，再冲再睡觉，再冲再睡觉。我们是这样一个模式。
我们的资本市场由于缺乏市场化的丰富强大的做空机置，所以一旦情绪来了，一定会一哄而上，有非常强的羊群效应。
再加上我们现在又有了高频量化的主体，而且高频量化的影响力越来越大，
所以，它走得会很快。走得快了，没问题，有形的手就会做调控，不外乎就是水多了加面，面多了加水。
现在整个良性循环，长线资金入市，存款搬家，已经有了一些方兴未艾的势头。
也是刚开始，现在还比较健康。
这一次中国式的“小白兔式”长牛，是一个伴随着阶段性的快涨和阶段性的调整，拾级而上的一个长牛。
因为这就是中国的国情，整个的中国资本市场缺乏做空机制。
很多人因为前面涨得快了，然后就焦急得不得了，觉得说我再不进去，马上牛市就结束了。
我说牛市远没有结束，
这种牛市可能是一轮20年的牛市，这个时候有什么好担心呢？
这个时候就要更多地关注资产本身，而不是整天一涨就怕踏空，一跌就怕套牢。这就不是从本质上来理解我们这轮长牛。
短期港股补涨动力足
中长期坚定看多港股
第二个层面，我们再分享一下香港市场本身的逻辑。
刚才讲的是个大的，适合A股、港股两者超长牛市的逻辑。那么再分析一下香港它本身的一个特色。
它特色在哪儿？
第一点，就是拥抱祖国，国家赋能。
第二点是什么呢？
就是从资金面的角度来说，港股和A股一样都将会受益于中国的社会财富，
特别是居民财富从避险资产向股票、向权益资产再配置的大潮。
很多投资者老是问我外资什么时候来，好像外资不来，A股、港股就没有行情一样。
这还是一种小国寡民的心态，
根本没有想到我们已经是世界第二大经济体了，我们的社会财富在全球都是一个惊人的数量了。
我们积累下来了，只是说现在都堆积在避险资产。
那下一步在时代的红利下，在国家政策的引领下，在有形的手的引领下，长线资金入市的堵点已经打通了。
后续除了长线资金，除了国家队，除了汇金，保险、社保之外，我们认为“老鼠拉木锨——大头在后面”，
整个社会财富的迁徙，居民储蓄搬家，从银行理财，从货基，从固收类的资产，甚至是从保险、这种分红型的资产，向权益资产再配置。
我认为这是一个大趋势，是时代大趋势。
第三个方面，港股的生态环境在加速良性循环。
优质的民营企业、科技、新消费、创新药，纷纷到香港上市，给香港市场带来了生机。
引导了境内外增量资金持续流入香港市场，包括我们认为对中国理解比较正确的外资，
从今年上半年开始，先知先觉的主动管理型外资已经开始布局，
我们认为假以时日，随着中国长牛的赚钱效应持续，中东的钱，欧洲的钱都会回来，
以及美国的对冲基金，我认为也会过来，这个是生态环境形成一个良性循环。
第四点，这轮港股长牛的一个重要的特色，就是港股的底层投资逻辑从外资主导的离岸市场化转向泛中资，泛中资主导的在岸市场化。
那离岸市场和在岸市场有什么区别呢？
离岸市场通常都是外围的，都不是自己核心布局的市场，没有把港股当做主战场。
在岸市场不一样，在岸市场对于优质公司有长期的判断，有长期的拥抱。
我们认为这一次港股市场投资逻辑的转变，就是从一个离岸市场转向一个在岸市场。
它整个投资风格也发生变化。
原来就是deep value，围绕着确定性给溢价，所以红利这种深度价值的资产机会也比较大。
但是，现在投资风格多元化，
科技、新消费、创新药为代表的这种成长性资产，它也会给予成长溢价，高增长给高估值。
这个是我想讲的港股的超级长牛，以及超级长牛的几大特征。
互联网被做空错杀
九月上旬是逢低布局时机
主持人：接下来投资者可能也很关注具体板块的投资机会，您怎么看？
张忆东：我先讲互联网，
我认为港股互联网一定是被错杀了，
有些时候投资需要看长，要淡化短期精准的数据，而强化长期模糊的正确。
因为有时候短期的数据它其实是噪音，
就好比现在香港的互联网被外资持续在做空，
特别是七月份、八月份，空阿里巴巴，空美团，空京东，
因为他们三家进行的即时零售的内卷“价格战”，
但是“城门失火殃及池鱼”，它整个的是空恒生科技，
以至于业绩超预期的“腾讯们”，估值和股价也是被压制，而且这一块有点反应过度。
有一个指标叫“港股卖空成交占比”，
就是做空的金额比上当天总的成交金额的比例，历史上来看，它的中枢是15%，但是到了八月底，这个数值已经超过了20%。
历史上超过20%的时间并不长，都是比较短暂的，
每一次当外资对中国做空到了一个极端值的时候，肯定是一个机会而不是风险。
因为风险已经极端地释放了，就算后面内卷还在继续，它已经反映在股价里面了。
这是一个重要的有前瞻性指导的指标，也就是说代表着外资对于互联网的理解过度悲观了。
我们再看第二点，不能只是看指标，刻舟求剑，我们看逻辑，
从逻辑角度来说，8月29号和8月27号的两个业绩会非常有代表性。
27号是美团，美团的意思说我不怕打，人家打我就奉陪到底，他其实是被动的，
潜台词也可以理解说如果别人不打了，我也不会再继续卷了，我是被动的，
所以主动权是在阿里那边，而8月29号，阿里的意思说我并不想做外卖老大，我已经达到了我的目标，
我已经通过以打代练，我把我的业务整合了，我把我的电商，盒马、高德、飞猪，把整个生态整合了，通过这一次练了兵，把机制打通了。
过去四、五年在防止资本无序扩张的压力下，整个互联网的巨头们其实整体来说是在一个治理的过程。
在治理过程中间，对于阿里而言，各个业务链的整合相对零散，甚至是各自为政，各自为战。
但是经过了这次，重新回归到了阿里的核心圈。
它引领了这一次的即时零售大战，其实是把整个阿里的业务整合了，这个目标基本达成。
再加上现在中国方方面面都要讲政治，包括资本市场，特别是从2021年开始，
最近监管在对三大巨头进行约谈，希望他们不要卷这种低效的外卖价格战，而更多的要去向上卷科技的星辰大海，向外卷增量的蓝海市场，为全世界服务。
所以这一次阿里8月29号业绩会，让我们看到科技对于阿里产业的赋能，
在未来将会成为整个互联网叙事的重点，
互联网的叙事在今年四季度开始，将会从外卖内卷这种比较low的偏空的叙事，变成像美股的微软、谷歌、meta、苹果那种科技赋能、科技成长、AI赋能的宏大叙事。
所以，我们认为互联网现在的基本面逻辑，正在悄然地反转。
考虑到10月15号，修订后的《中华人民共和国反不正当竞争法》也将正式实施，修订内容主要是去限制互联网平台的无序内卷，所以对于整个互联网的基本面，四季度开始有希望反转。
为什么是四季度？
因为7、8月份已经既成事实了；特别是7月份，7月份内卷对基本面的影响，其实比六月份还要凶。
而8月份比6、7月份内卷对于业绩的影响，已经是边际弱化了。
但是从业绩的角度来说，很可能三季报对于三大巨头而言，依然是偏糟糕的。
但是，大家要用成长的角度来看，因为它的估值已经反映了这种比较悲观的盈利预测了，
所以业绩出来也不过是利空，估计没什么大的影响。
从未来中长期的角度来说，要给它一个成长性溢价。
这是第二点，从基本面角度来讲互联网。
第三点，对于互联网而言，除了外卖这三家以外，其他的业绩还是可以的，
特别是像以腾讯快手为代表，也包括美图，这些公司AI对他们正面的提质增效在上半年已经发生了。
所以，我们认为，现在特别是9月上旬依然是为中长期，逢低布局互联网的好时机。
四季度人民币有望升值
港股年内高点大约在深秋
那为什么是9月上旬？
因为9月18号美联储议息会议会后有一个发布会，美联储议息会议大概率会降息。
整个香港的流动性，也将会有一个明显的转好。
而过去的几个月，特别是七月份、八月份，香港金管局不断回收流动性，因为要维护香港联系汇率制度，
回收流动性的结果，让香港银行间的资金利率从零左右上升到3%左右，
这可以理解为阶段性的流动性冲击，
有点像我们2023年的钱荒，只是冲击力没有那么大，但是可以理解为它是个流动性冲击。
以至于说外资在外卖内卷的这种趋势下，它进一步做空了互联网。
但是后续伴随着美联储的降息，香港也会降息，那么香港的流动性环境将显著转好。
而且四季度我们认为，人民币将会对于美元升值，有希望到7左右。
其实港股也都是人民币资产，那么人民币资产的吸引力会进一步提升，
所以我们认为，在四季度将会看到内外资的共振，推动互联网的向上。
而且外资的行为会分两步走。
第一步是shot cover，就是它一堆空单将会平仓，
平仓带来港股的飙升，这是港股行情的一大魅力。
从现在做空互联网的压力，后面变成逼空的动力。
第二步，就是随着人民币对于美元的升值，
将会有外资，特别是刚才讲的非美国的一些长线资金，包括美国、欧洲在内的对冲基金，将会主动地加多仓，主动增持，买入港股。
因为互联网是香港的第一大权重板块，
一旦配指数，或者做一些量化交易，那自然互联网是最大受益者。
所以，我们倾向于说互联网某种意义上左右了港股的指数。
你看港股，无论是恒指还是恒科，一季度是全球最强的，二季度开始就落后了，
其实就是因为互联网，因为它被做空，因为外卖内卷，以及香港本身资金面的一个冲击，
但是，这些不利因素都已经接近尾声，基本上利空出尽。
现在就是港股蓄势待发，互联网的深蹲基本结束，后面有希望起跳。
所以，我们认为今年港股年内的高点绝对不是在上半年，年内的高点我们认为大约在深秋。
往后面来看，九月下旬开始，我们认为随着美联储的降息，港股有希望震荡向上，逐级上升，开始走一个稳健的慢牛。
可能11月前后，恒指有希望上28000，而恒科有希望在6000-6200左右的区间。
我们还认为今年从现在到年底，港股会跑赢全世界，比美股甚至比A股弹性空间会更大。
这个长期过程中间，A股和港股你发现是“你方唱罢我登场”，
你涨多了歇一歇，我来接着涨，接过接力棒，然后我涨多了，我再歇一歇，你这边再接着涨。
创新药兼具消费和科技
行情依然维持战略看多
新消费、创新药以及AI都是战略性资产。
对于创新药，我可能认为比新消费的爆发力还要强，
因为创新药它是兼具了消费和科技。
如果新消费只是低基数的服务型消费和竞争性消费的爆发，那么创新药它不单单是出海的逻辑，不单单是人口老龄化的消费逻辑，更加关注的是科技逻辑。
你看为什么现在连新加坡的主权基金，最近这几个月一直在扫货我们的港股创新药？
外资他们都很苛刻，对中国经济其实并不乐观，但是为什么他们愿意扫货这种静态估值很贵的创新药呢？
本质上其实是看到基本面中长期反转的逻辑，
反转的逻辑核心就是科技的逻辑。
我们的创新药是从量变到了质变，渐渐地从原来的仿制的、跟跑的，开始到了引领者、领跑者。
所以各种的BD项目，今年9月份以后，可能是多点开发，应接不暇。
再加上今年9月份之后的创新药大会，会让我们看到中国很多创新药的数据，值得期待。
再加上国内政策面，下半年医保目录的调整和商保政策的推进，也是一个重要的催化剂。
所以说这一次，中国创新药的崛起，其实它有战略意义的。
还有一个数字值得关注，就是我们全球出口份额的占比，
历史上全球药物出口有三大块，一是欧洲，二是印度，三是美国，
中国更多是仿制，但是现在中国创新药开始实现质变，我们要开始卷全世界，以科技赋能来去扫全世界。
红利资产仍有吸引力
反内卷利好化工、有色等
但是除了这些以外，价值股依然是在“中特估”的伟大进程中，
因为现在港股的价值股依然是很便宜，
整个港股通高股息指数的股息率，依然是高达6%多。
对内资来说，配香港的高股息资产，依然有极大的吸引力。
化工和有色，有色里高度关注的一个是黄金。
伴随着美联储的降息，四季度我认为黄金股，特别是港股的黄金依然是有指数型的行情。
还有像稀土、像钨，一些战略性的小金属也是反转型的逻辑，
而且稀土、钨某种程度上应该把它们逐步从价值股的范畴向成长股的逻辑进行抬升，
根据稀土资源涉及到的国家安全、全球供应链的安全，进行资产重估的价值，对应它现在的市值，
目前的稀土绝对还是一个价值股，甚至是一个deep value的价值股，未来空间巨大。
我们看中国的稀土，也有个参照物，可以参照美国那几家稀土，整个的资产比我们差多了，但是估值跟我们相比，简直是市梦率的稀土股。
所以，我们总体觉得有色要重点关注。
当然除了黄金和稀土，以及国家战略的小金属之外，铜、铝我们认为也会有一定的机会。
化工是反内卷最受益的板块之一，
明后年，甚至有可能今年9月份以后，一些并购重组将会兴起，
并购重组的兴起，让场内的优质公司去收场外的资产，形成快速的行业竞争格局改善，形成行情持续。
除此之外，可能新能源，建材，包括钢铁，其实都有利用资本市场给反内卷赋能，带来行竞争格局的改善，带来强者恒强，赢家通吃的逻辑。
所以，这也是固收+或者说红利资产要关注的领域，还有非银、券商、保险，我们认为可能9月份逢震荡时，无论是A股还是港股，都是值得关注。
而港股非银又多了一些，比如说数字资产、稳定币这一块，可能相对的性价比会更高一些。
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责任编辑：何俊熹
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